1、增長空間：化妝品行業(yè)長期投資價(jià)值來源于棘輪效應(yīng)

1.1、規(guī)模增速：對(duì)比成熟市場(chǎng)階段，增長來自人均消費(fèi)提升

化妝品行業(yè)細(xì)分賽道眾多，按效果或目的可分為護(hù)膚品、彩妝等，其中護(hù)膚品可 分為基礎(chǔ)護(hù)膚品和功效性護(hù)膚品，功效性護(hù)膚品又可分為皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品、強(qiáng)功效性 護(hù)膚品等；按消費(fèi)層級(jí)可分為高端化妝品、大眾化妝品等。

中國化妝品市場(chǎng)規(guī)模自 2017 年起迅速增長，人均 GDP 增長給予化妝品行業(yè)長 期空間。2016-2021 年中國化妝品市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 10.89%，2021 年達(dá)到 5686 億元。根據(jù)歐睿咨詢的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)未來 5 年中國化妝品市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 7.54%， 增速仍將繼續(xù)超越美法日韓市場(chǎng)，2026 年增長至 8177 億元，增長空間 43.81%，規(guī) 模有望追平美國市場(chǎng)。由于化妝品具備可選消費(fèi)屬性，行業(yè)規(guī)模增長與人均 GDP 增 速高度相關(guān)，2008-2021 年中國人均 GDP 增速高于美法日韓，且在疫情沖擊的 2020 年維持正增速 2%。對(duì)應(yīng)到化妝品行業(yè)來看，成熟市場(chǎng)受疫情影響較為明顯，高速成 長的中國化妝品市場(chǎng)韌性更強(qiáng)，2020 年規(guī)模仍然錄得正增長，同比+7.52%至 5215 億元。

從化妝品主要消費(fèi)人群來看人口紅利已過，行業(yè)后續(xù)的長期增長來源于人均消 費(fèi)金額的提升。我們選取勞動(dòng)年齡女性人口作為各國化妝品市場(chǎng)主要消費(fèi)人群的范圍， 人口增速放緩趨勢(shì)下，中國市場(chǎng)主要化妝品消費(fèi)人群的人口紅利階段已過，2015 年 后人群數(shù)量開始下降，2020 年同比-2.99%至 4.72 億人。展望中國化妝品市場(chǎng)的后續(xù) 增長來源，一方面是消費(fèi)人群向兒童、老年人、男性等群體拓展，另一方面將由人均 消費(fèi)金額提升帶來的價(jià)增貢獻(xiàn)更強(qiáng)有力的推動(dòng)。

2007-2020 年，中國化妝品市場(chǎng)主要消費(fèi)人群的人均消費(fèi)金額由 319 元提升至 1104 元，2016-2020 年增長提速，CAGR 達(dá)到 12.53%，但與成熟美法日韓市場(chǎng)的人均消費(fèi)額相比，仍有很大增長空間。2020 年，中國化妝品主要人群人均消費(fèi)金額相較成熟市場(chǎng)均值尚有 4 倍提升空間，其中， 護(hù)膚品主要人均消費(fèi) 574 元、彩妝核心人均消費(fèi) 127 元，相較成熟市場(chǎng)均值分別有 2.4 倍和 5 倍的增長空間。后續(xù)人均可支配收入持續(xù)增長預(yù)期下，人均化妝品消費(fèi)金 額提升仍將有效支撐化妝品市場(chǎng)擴(kuò)容。

中國化妝品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)升級(jí)支撐后續(xù)漲價(jià)邏輯。人均消費(fèi)水平提高帶動(dòng)中國化妝 品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)向高端化升級(jí)，2017 年以來我國高端化妝品市場(chǎng)增長提速，2016-2021 年中國高端化妝品市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 達(dá)到 24.38%，高于大眾化妝品市場(chǎng) 5.44%的 CAGR。2021 年中國高端化妝品市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大至 2143 億元，后續(xù)國產(chǎn)品牌在逐漸打 造的強(qiáng)產(chǎn)品力的基礎(chǔ)上，順應(yīng)高端化升級(jí)趨勢(shì)的價(jià)格提升預(yù)期明確。 從中外龍頭品牌的價(jià)格帶對(duì)比來看，外資品牌以核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)和長期品牌積淀支 撐更高的品牌溢價(jià)，而國貨品牌價(jià)格帶仍位于大眾化市場(chǎng)，預(yù)計(jì)在后續(xù)成分配方升級(jí) 的基礎(chǔ)上，價(jià)格漲幅仍有空間，進(jìn)而拉動(dòng)龍頭品牌客單價(jià)的提升。此外，在護(hù)膚需求 精細(xì)化的趨勢(shì)下，化妝品品牌通過多元化產(chǎn)品滿足消費(fèi)者的全套需求，以同系列產(chǎn)品 的連帶銷售提升品牌整體的客單價(jià)。

專業(yè)性細(xì)分賽道存在滲透率提升邏輯。基于專業(yè)屬性和面向消費(fèi)者需求更強(qiáng)的針 對(duì)性，部分細(xì)分賽道目前滲透率較低，例如敏感肌、醫(yī)美術(shù)后修復(fù)等專業(yè)性細(xì)分需求， 透明質(zhì)酸、膠原蛋白等新材料賽道。2017 年以來中國皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)增長迅猛， 2016-2021 年 CAGR 高達(dá) 32.58%，期間誕生以薇諾娜為代表的優(yōu)秀國貨品牌，2021 年規(guī)模達(dá)到 283 億元，已經(jīng)超越美國市場(chǎng)。中國皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)滲透率從 2014 年的 1.46%提升至 2021 年的 4.98%，對(duì)比較為成熟的法國市場(chǎng) 11.97%的滲透率仍 有 1.4 倍空間，賽道后續(xù)成長空間依然可期。

透明質(zhì)酸在補(bǔ)水保濕領(lǐng)域，膠原蛋白在抗衰、修復(fù)保養(yǎng)領(lǐng)域的應(yīng)用優(yōu)勢(shì)明顯，看 好后續(xù)滲透率提升。根據(jù)巨子生物招股書，2021 年中國功效護(hù)膚品市場(chǎng)中，重組膠 原蛋白/透明質(zhì)酸賽道規(guī)模分別為 46 億元/78 億元，滲透率分別為 14.9%/25.3%。新 興成分后續(xù)增長空間可期，預(yù)計(jì)重組膠原蛋白/透明質(zhì)酸在功效性護(hù)膚品市場(chǎng)的滲透 率將在 2027 年增長至 30.5%/29.1%，規(guī)模分別增長至 645 億元/617 億元，2021- 2027 年 CAGR 分別為 55.29%/41.16%。國內(nèi)主要品牌包括敷爾佳，丸美，巨子生物 旗下可復(fù)美、可麗金，創(chuàng)爾生物旗下創(chuàng)爾美等。

1.2、需求持續(xù)：護(hù)膚品粘性強(qiáng)，高頻和復(fù)購支撐永續(xù)增長

高頻復(fù)購屬性為化妝品帶來需求的持續(xù)性。30ml 護(hù)膚品空瓶周期大概在 2 個(gè)月 左右，因此相比于其他可選消費(fèi)品，化妝品的消費(fèi)頻次較高，根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)， 2020 年 24.5%的 Z 世代消費(fèi)者購買化妝品的頻次在一月一次或多次，高頻次消費(fèi)者 占比明顯高于潮玩、香水等其他可選消費(fèi)品。另一方面，消費(fèi)者一旦選定適合自身需 求的護(hù)膚產(chǎn)品，更換品牌的意愿較低，故依托產(chǎn)品力成功打造出優(yōu)秀品牌力的護(hù)膚品， 其消費(fèi)者粘性和復(fù)購率將長期維持較高水平。

持續(xù)性需求賦予化妝品較強(qiáng)復(fù)蘇彈性。2017 年后中國化妝品類限上商品零售額 增速持續(xù)超越社零增速，2020 年 4-11 月化妝品疫情后復(fù)蘇彈性亦強(qiáng)于社會(huì)消費(fèi)品零 售總額，且 618、雙 11 大促期間強(qiáng)烈的補(bǔ)庫存需求進(jìn)一步釋放行業(yè)增速?；谙M(fèi) 需求的棘輪效應(yīng)，消費(fèi)者使用優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品后向下更換意愿較低，因此化妝品行業(yè)長期粘 性較強(qiáng)，后續(xù)規(guī)模增長和提價(jià)趨勢(shì)明確。護(hù)膚品高復(fù)購率支撐品牌長期增長。國際品牌復(fù)購率數(shù)據(jù)披露較少，以雅詩蘭黛 為例，核心大單品小棕瓶的復(fù)購率在 40%-60%，已形成極強(qiáng)的消費(fèi)者認(rèn)知度。國貨 品牌中，龍頭及功效性品牌客戶粘性較強(qiáng)，潤百顏、夸迪、佰草集、玉澤品牌復(fù)購率 已超過 40%。大眾護(hù)膚品復(fù)購率略低于專業(yè)性護(hù)膚品，2022 年 H1 珀萊雅天貓平臺(tái) 品牌復(fù)購率超過 35%。

2、行業(yè)格局：國貨替代趨勢(shì)持續(xù)，品牌馬太效應(yīng)凸顯

2.1、產(chǎn)業(yè)鏈：中游品牌商掌握定價(jià)權(quán)

從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分布來看，中游品牌商占據(jù)話語權(quán)，長期積累以及全方位能力打造 的品牌力支撐品牌商具有產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中最高的毛利率。結(jié)合各公司財(cái)報(bào)，化妝品產(chǎn)業(yè) 鏈上游環(huán)節(jié)毛利率為 25%-40%，而在透明質(zhì)酸領(lǐng)域具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的華熙生物原料業(yè) 務(wù)部分的毛利率可高達(dá) 70%以上。代工環(huán)節(jié)加價(jià)率較低，毛利率范圍在 25%-30%。 中游品牌商毛利率和加價(jià)率均較高，毛利率可高達(dá) 60%-80%，產(chǎn)品、渠道、營銷等 全方位長期積累的品牌力為化妝品品牌商帶來溢價(jià)能力和定價(jià)權(quán)。

基于產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的不同特點(diǎn)，龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘及研究方法不盡相同。上游原材料：核心關(guān)注產(chǎn)能帶來的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，原料技術(shù)的研發(fā)壁壘，研發(fā)能 力支撐的品類拓展，產(chǎn)品力基礎(chǔ)上的客戶資源，以及價(jià)格順暢傳導(dǎo)下的量價(jià) 齊升。代工廠：核心關(guān)注產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)能利用率，加工環(huán)節(jié)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，品牌 客戶資源及產(chǎn)銷率情況。中游品牌商：塑造產(chǎn)品力的基礎(chǔ)上打造品牌護(hù)城河。品牌力的綜合考量包括 復(fù)購率、定價(jià)權(quán)、控價(jià)和提價(jià)能力、原料和配方的研發(fā)能力、營銷對(duì)于品牌 長期價(jià)值的塑造，以及龍頭企業(yè)擁有的快速反應(yīng)和全渠道運(yùn)營能力。 服務(wù)商：重點(diǎn)在于品牌客戶資源的積累和持續(xù)粘性，渠道資源和長期積累的 運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，不同渠道、品類、打法的準(zhǔn)確判斷，以及各渠道投放 ROI 的持續(xù) 優(yōu)化。下游渠道商：流量去中心化背景下，不同渠道的流量分配不僅注重便捷性， 也愈發(fā)注重多元化消費(fèi)場(chǎng)景的體驗(yàn)性，線上公域私域渠道、線下化妝品集合 店等全面發(fā)展，社交電商增長迅猛。

品牌力定價(jià)權(quán)決定高毛利率，高費(fèi)用率支持規(guī)?？焖僭鲩L。成功打造強(qiáng)品牌力的 化妝品品牌商的毛利率較高，集中在 60%-70%，其中專注于敏感肌賽道的貝泰妮和 依托龍頭玻尿酸原料優(yōu)勢(shì)的華熙生物化妝品業(yè)務(wù)的毛利率超過 75%。由于品牌在快 速擴(kuò)張期需要通過持續(xù)性品牌營銷投放更廣泛高效地觸達(dá)品牌核心消費(fèi)人群，化妝品 企業(yè)的銷售費(fèi)用投入普遍較高，凈利率一般在 25%以下。依據(jù)杜邦分析，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)除了受制于盈利能力以外，還與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 和運(yùn)營效率有關(guān)。珀萊雅、上海家化、丸美股份權(quán)益乘數(shù)下降時(shí)，ROE 和 ROIC 也 有所下降，2021 年末化妝品行業(yè)代表公司權(quán)益乘數(shù)范圍在 1.2-1.75 之間，均值為 1.45。2021 年珀萊雅/貝泰妮/華熙生物/上海家化/丸美股份/水羊股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分 別為 1.12/1.09/0.75/ 0.65/0.47/2.04 次。

2.2、格局變遷：化妝品消費(fèi)回流，國貨龍頭崛起正當(dāng)時(shí)

參考成熟市場(chǎng)發(fā)展歷程，中國化妝品市場(chǎng)將步入龍頭整合階段。復(fù)盤歐美日韓市 場(chǎng)化妝品行業(yè)發(fā)展階段，起步期的資源稟賦奠定后續(xù)化妝品市場(chǎng)主要特征，歐美日韓 化妝品行業(yè)初期的醫(yī)藥、化工等產(chǎn)業(yè)背景或品牌創(chuàng)始人經(jīng)歷為成熟市場(chǎng)的品牌提供底 層研發(fā)基因。對(duì)應(yīng)中國化妝品市場(chǎng)，進(jìn)入高速發(fā)展期后有望實(shí)現(xiàn)龍頭整合，供給端研 發(fā)加碼從根源上提升產(chǎn)品力、國產(chǎn)品牌渠道運(yùn)營優(yōu)勢(shì)明顯，需求端消費(fèi)者購買力提升、 文化和審美自信增強(qiáng)，預(yù)計(jì)中國市場(chǎng)將涌現(xiàn)出長盛不衰的化妝品龍頭品牌。

品牌本土化趨勢(shì)下國貨崛起進(jìn)程持續(xù)。在較為成熟的化妝品市場(chǎng)中，行業(yè)頭部多 為本土品牌，2021 年美國 TOP15 護(hù)膚品中本土品牌占 11 席，日本 TOP15 護(hù)膚品 均為本土品牌，反觀中國護(hù)膚品市場(chǎng) TOP3 仍由歐美品牌占據(jù)，TOP15 品牌中僅有 百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜 4 個(gè)國產(chǎn)品牌。相比 2012 年，2021 年中國護(hù)膚品市場(chǎng) TOP3 仍由外資主導(dǎo)但占比降低，優(yōu)質(zhì)國貨排名及市占率上升，消費(fèi)回流趨勢(shì) 下，中國化妝品市場(chǎng)本土品牌排名及頭部占比有望持續(xù)提升。

彩妝行業(yè)同樣可以看到成熟市場(chǎng)頭部品牌多由本土品牌構(gòu)成，2021 年美國、日 本 TOP15 彩妝品牌中，本土品牌分別有 11 個(gè)、14 個(gè)，而中國市場(chǎng)本土品牌僅占 4 個(gè)。對(duì)比 2012 和 2021 年中國彩妝市場(chǎng)，TOP2 由外資品牌美寶蓮、歐萊雅占據(jù)主要份額轉(zhuǎn)變?yōu)閲浕ㄎ髯?、完美日記位居前二，國產(chǎn)品牌產(chǎn)品力明顯提升。2012-2021 年中國彩妝行業(yè)市場(chǎng)集中度降幅明顯，國產(chǎn)彩妝品牌百花齊放打破 國際彩妝的壟斷格局。2012 年中國彩妝市場(chǎng) TOP1 市占率/CR5/CR10 分別為 21.2%/44.4%/54.9%，2021 年分別降低至 6.8%/30.3%/48.1%。橫向五國對(duì)比中， 中國彩妝市場(chǎng)集中度僅次于法國，花西子、完美日記等新銳品牌爆發(fā)引領(lǐng)彩妝審美的 國潮崛起。

歐美化妝品集團(tuán)在華增速低于國貨龍頭品牌增速。2022 年 618 期間，外資頭部 品牌仍保持高銷售額但增速較緩，歐萊雅/玉蘭油/雅詩蘭黛 GMV 分別為 1227 萬元 /772 萬元/762 萬元，同比增速分別為 3.6%/75.3%/-17.4%；頭部國貨品牌勢(shì)如破竹， 天貓平臺(tái) 618 期間珀萊雅/彩棠/薇諾娜/夸迪分別實(shí)現(xiàn) GMV569 萬元/87 萬元/427 萬 元/282 萬元，同比分別增長 75.6%/303.1%/22.1%/149.6%，遠(yuǎn)超化妝品行業(yè)大盤 GMV 增速-0.39%。

國貨突圍皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)，龍頭市占率提升。在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品等專業(yè)性較 強(qiáng)的細(xì)分賽道中，由于消費(fèi)者的需求相對(duì)確定，龍頭產(chǎn)品的品牌力逐步積累后，用戶 粘性相對(duì)大眾護(hù)膚品更強(qiáng)，疊加新增客群的擴(kuò)充，龍頭品牌薇諾娜的市場(chǎng)占有率持續(xù) 提升，市場(chǎng)龍頭產(chǎn)品已由 2012 年的法國品牌集中轉(zhuǎn)換為 2021 年的薇諾娜領(lǐng)跑，薇 諾娜 2021 年市占率提升至 19.5%，超越第二名品牌 9.6 個(gè)百分點(diǎn)。

3、研究框架：國貨崛起正當(dāng)時(shí)，從產(chǎn)品力向品牌力進(jìn)發(fā)

中國化妝品行業(yè)已從渠道驅(qū)動(dòng)邁入產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)階段，后續(xù)有望在產(chǎn)品力進(jìn)一步夯 實(shí)的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)向品牌驅(qū)動(dòng)增長。整體品牌力的打造可分為產(chǎn)品力、渠道力、營銷力的 持續(xù)升級(jí)，以及底層組織架構(gòu)的支撐。1）產(chǎn)品力的根本在于原料和配方的研發(fā)能力， 在此基礎(chǔ)上打造出優(yōu)質(zhì)大單品，可以通過縱向迭代持續(xù)提價(jià)、通過橫向拓展達(dá)成連帶銷售，從而形成消費(fèi)者粘性和客單價(jià)的長久提升。2）在日益分散的流量背景下，渠 道力是品牌對(duì)于全渠道運(yùn)營能力的把控，具體表現(xiàn)為各渠道 GMV、排名、客單價(jià)， 提升自播占比降低對(duì)超頭的依賴，不同渠道控價(jià)能力等。3）營銷力表現(xiàn)為銷售費(fèi)用 率的管控，各渠道粉絲數(shù)和互動(dòng)量，各渠道投放 ROI，內(nèi)容營銷對(duì)品牌價(jià)值觀的塑造 等。4）組織架構(gòu)敏捷性支持對(duì)于市場(chǎng)需求的快速反應(yīng)，集團(tuán)化的成長路徑，對(duì)核心 人員的高效激勵(lì)機(jī)制等。

3.1、產(chǎn)品：研發(fā)為基塑造核心競(jìng)爭(zhēng)力，大單品拉長生命周期

從基礎(chǔ)到功效，科學(xué)高效地解決皮膚問題。消費(fèi)者對(duì)化妝品的提亮美白、淡化痘 印、抗初老、抗氧化等進(jìn)階功效性需求提高，受益于 KOL 和 KCL 在社媒上的廣泛傳 播，消費(fèi)者對(duì)化妝品功效的對(duì)應(yīng)成分認(rèn)知程度持續(xù)加深，根據(jù) CBNData 的調(diào)研數(shù)據(jù)， 2022 年有 64%的消費(fèi)者在購買護(hù)膚品時(shí)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注成分，進(jìn)一步關(guān)注配方的科學(xué)性， 73%的消費(fèi)者會(huì)關(guān)注成分的配方和配比，因此也對(duì)化妝品的核心研發(fā)能力提出了更高 要求，4 成消費(fèi)者在購買化妝品時(shí)會(huì)關(guān)注成分的生產(chǎn)技術(shù)和相關(guān)研究背景。

研發(fā)為基夯實(shí)產(chǎn)品底層競(jìng)爭(zhēng)力。2017-2022 年，國際龍頭化妝品集團(tuán)授權(quán)專利數(shù) 眾多，歐萊雅/資生堂分別有 2517/691 個(gè)，且主要集中于發(fā)明專利，在底層核心研發(fā) 方面仍具備明顯優(yōu)勢(shì)，同期本土頭部化妝品集團(tuán)授權(quán)專利數(shù)在 200-400 之間，其中 外觀專利數(shù)量較多。研發(fā)投入方面，國際集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用較高，2021 年歐萊雅/雅詩蘭 黛/資生堂研發(fā)費(fèi)用分別為 78.51 億元/15.68 億元/14.58 億元，國貨龍頭集團(tuán)研發(fā)費(fèi) 用率尚處于 2 億元以下。相比較而言，國際品牌更加重視底層研發(fā)和專利原料或配 方，這也是國產(chǎn)品牌重點(diǎn)關(guān)注和后續(xù)突破的方向。從研發(fā)人員來看，國際集團(tuán)研發(fā)人 員數(shù)量較多，普遍在幾千人的規(guī)模；國貨龍頭集團(tuán)研發(fā)人員數(shù)量仍在幾百人的規(guī)模， 但占比已達(dá)到較高水平，后續(xù)底層技術(shù)升級(jí)可期。

國產(chǎn)龍頭化妝品集團(tuán)多路徑構(gòu)筑差異化研發(fā)優(yōu)勢(shì)。國際化妝品集團(tuán)底層原料專 利優(yōu)勢(shì)明顯，例如歐萊雅擁有獨(dú)家專利抗衰成分玻色因，資生堂旗下 SK-II 擁有核心 專利成分 Pitera。本土化妝品集團(tuán)通過與一線原料商合作、產(chǎn)學(xué)研融合、本土特色植 物提取、新型原材料優(yōu)勢(shì)等，在研發(fā)端形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。珀萊雅自主研發(fā)結(jié)合巴斯夫、 亞仕蘭等世界級(jí)研發(fā)機(jī)構(gòu)及原料廠商戰(zhàn)略合作。貝泰妮持續(xù)開發(fā)青刺果、馬齒莧等云 南特色植物成分應(yīng)用，高端抗衰新品牌 AOXMED 擁有專利成分美雅安緹。華熙生物 依托全球透明質(zhì)酸龍頭平臺(tái)開發(fā)功效護(hù)膚品。魯商發(fā)展布局透明質(zhì)酸+皮膚微生態(tài)等 領(lǐng)域。

行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)肅清行業(yè)亂象，行業(yè)格局有望進(jìn)一步優(yōu)化。從監(jiān)管層面來看，化妝 品新規(guī)下原料備案和功效宣稱評(píng)價(jià)愈發(fā)嚴(yán)格，小品牌新品推出門檻提升，研發(fā)投入要 求提升，新品研發(fā)到上市周期拉長，利好具有研發(fā)實(shí)力與核心產(chǎn)品力的龍頭。

研發(fā)為基塑造大單品，打造長期品牌力。 什么是大單品？“產(chǎn)品即品牌”： 1）首先大單品的辨識(shí)度高、傳播度廣，能夠成為品牌的核心代表，且常常具有 易于傳播的昵稱，例如提到雅詩蘭黛即想到小棕瓶、提到蘭蔻即想到小黑瓶；2）大 單品一般為細(xì)分賽道的龍頭，在行業(yè)中具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，例如薇諾娜的舒敏保濕特 護(hù)霜 2019 年起在中國皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)排名第一，2021 年市占率提升至 19.5%； 3）大單品在品牌中的銷售占比處于較高水平，能夠?yàn)槠放曝暙I(xiàn)穩(wěn)定的收入和利潤； 4）具有核心技術(shù)和專利支撐，成分及配方等支撐知名大單品底層競(jìng)爭(zhēng)力。

為什么要打造大單品？ 1）產(chǎn)品層面：護(hù)膚品的大單品多為價(jià)格和毛利率較高的精華、面霜等品類，相對(duì)于其他產(chǎn)品能夠有效推升客單價(jià)，增厚利潤空間；相較于短平快的密集投放下打造的單次爆品，經(jīng)過長期市場(chǎng)檢驗(yàn)和多次升級(jí)迭代的大單品生命周期延長，復(fù)購率顯著 提高；2）公司層面：品效合一下提高資源投放效率，營銷和研發(fā)等費(fèi)用集中投放在 大單品及其衍生產(chǎn)品；在高度競(jìng)爭(zhēng)的化妝品市場(chǎng)中形成有效傳播，占領(lǐng)用戶心智，打 造長期品牌力。

經(jīng)典大單品縱向迭代經(jīng)久不衰，支撐品牌長青發(fā)展；橫向衍生產(chǎn)品矩陣，打開單 一產(chǎn)品天花板。1）縱向迭代：以成熟品牌的典型大單品為例，雅詩蘭黛小棕瓶是護(hù) 膚品歷史上第一瓶精華，運(yùn)用創(chuàng)新性原料二裂酵母提取物（二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞物）， 主打“細(xì)胞修復(fù)”，1982 年誕生至今已歷經(jīng) 40 年，期間不斷升級(jí)迭代，在核心成分 二裂酵母精粹的基礎(chǔ)上，配方和技術(shù)持續(xù)升級(jí)，現(xiàn)已更新至第 7 代小棕瓶，成為雅詩 蘭黛的常勝王牌。

2）橫向拓展：雅詩蘭黛、歐萊雅等知名品牌將經(jīng)典大單品的核心 成分，例如小棕瓶的核心成分二裂酵母精粹、小黑瓶的核心成分 BIO-7 酵母益生元組 合（二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞物、酵母提取物、5 種益生元），延伸至多種品類的護(hù)膚 品，其中小棕瓶形成四大系列八種產(chǎn)品，小黑瓶系列包含六種產(chǎn)品。大單品的橫向延伸，一方面為消費(fèi)者提供水-乳-精華/面膜-面霜-眼霜/眼膜等多階段，面部、眼部等多 部位，常規(guī)護(hù)理、密集修護(hù)、局部護(hù)膚等多元護(hù)膚需求的選擇，增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)品牌及 大單品的認(rèn)知度，產(chǎn)生復(fù)購提高粘性；另一方面通過同系列產(chǎn)品的組合銷售，促進(jìn)客 單價(jià)的提升。

大單品拉長生命周期支撐增長穩(wěn)定性。以雅詩蘭黛小棕瓶為代表的的國際經(jīng)典大 單品擁有長生命周期，對(duì)比歐美日韓，一方面中國市場(chǎng)起步較晚但迭代較快，市場(chǎng)需 求對(duì)于產(chǎn)品推新的訴求更高，另一方面中國消費(fèi)市場(chǎng)的縱深度高，從一二線到三四線 滲透周期長，因此可以預(yù)計(jì)國貨大單品的生命周期能夠達(dá)到較長的維度。

新品注重功效拓展，品牌力基礎(chǔ)上價(jià)格帶提升。在成功打造大單品的基礎(chǔ)上，頭 部化妝品集團(tuán)推出新品強(qiáng)調(diào)功效拓展，圍繞美白、抗衰、屏障修護(hù)等功能持續(xù)發(fā)力。 化妝品國貨崛起的核心是產(chǎn)品力迎頭趕上，龍頭國貨價(jià)格已有支撐，品牌心智建立后 價(jià)位與國際品牌看齊，從新品價(jià)格帶來看，珀萊雅雙白瓶單價(jià)接近 OLAY 小白瓶，夸 迪熬夜盈透面膜單價(jià)接近菲洛嘉十全大補(bǔ)面膜，較強(qiáng)的品牌力支撐其新品定價(jià)接近國 際品牌，看好頭部品牌在各自專業(yè)性細(xì)分賽道后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。

3.2、渠道：全渠道高增速，彰顯龍頭公司運(yùn)營能力

銷售向線上和專業(yè)渠道轉(zhuǎn)移，新式渠道迅速發(fā)展。近十年化妝品行業(yè)銷售渠道逐 步由線下轉(zhuǎn)移至線上，互聯(lián)網(wǎng)紅利助力電商渠道崛起，2010-2021 年，化妝品行業(yè)電 商渠道銷售占比由 3%逐年提升至 33%，已成為第一大渠道；KA（商超渠道）、百貨 等傳統(tǒng)渠道銷售占比下降較快，線下渠道中僅 CS（化妝品專營店）的占比呈增長態(tài) 勢(shì)。同時(shí)，近年來新網(wǎng)絡(luò)購物模式和新興平臺(tái)起勢(shì)，社交電商、短視頻、直播電商等 新線上渠道涌現(xiàn)，抖音、快手等直播電商成為爆發(fā)較快的新增長點(diǎn)。根據(jù)易觀分析的 數(shù)據(jù)，2021 年，化妝品類直播的 GMV 達(dá)到 2000 億元，在整體直播 GMV 中占比 14.7%；其中抖音、快手化妝品直播銷售額為 870 億元，在化妝品直播中占比高達(dá) 43.5%。

國貨品牌搶跑抖音渠道，靈活反應(yīng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。在渠道數(shù)據(jù)的跟蹤過程中，需 要依據(jù)全域渠道銷售數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)調(diào)整全年預(yù)期。根據(jù)前文所述，國貨化妝品頭部品牌在 天貓平臺(tái)的銷售增速遠(yuǎn)超行業(yè)大盤，在穩(wěn)固的天貓基本盤基礎(chǔ)上，積極打造全域渠道 增長，相對(duì)于國際集團(tuán)，龍頭國貨化妝品品牌憑借與國內(nèi)消費(fèi)者更加緊密的聯(lián)系、靈 活組織的快速反應(yīng)，在抖音快手等新式渠道表現(xiàn)亮眼。2022 年 618 期間，本土品牌 在化妝品榜單 TOP10 中僅占兩席，其中珀萊雅排名第 5，薇諾娜排名第 7，而 2021 年抖音化妝品榜單 TOP10 幾乎全部為國產(chǎn)品牌。

抖快平臺(tái)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)品價(jià)格帶上行趨勢(shì)明顯。渠道拓展過程中要跟蹤不同平臺(tái) 的產(chǎn)品價(jià)格結(jié)構(gòu)，化妝品品牌在進(jìn)入新渠道時(shí)往往先通過較為成熟且價(jià)格較低的產(chǎn)品 入手，以匹配平臺(tái)用戶契合度，逐漸培養(yǎng)品牌在該平臺(tái)的消費(fèi)者心智后，產(chǎn)品側(cè)重向 高毛利的貴價(jià)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，從而拉升新渠道的盈利能力。抖音快手渠道逐漸從新興性價(jià) 比平臺(tái)向主力產(chǎn)品銷售平臺(tái)發(fā)展，已經(jīng)成為頭部化妝品品牌的兵家必爭(zhēng)之地， 2020Q1-2022Q1，抖音快手平臺(tái) 500 元以上的液態(tài)精華占比由 5%提升至 34%，500 元以上的乳液/面霜占比由 7%提升至 31%，整體產(chǎn)品價(jià)格水平上移。

抖音平臺(tái)流量去中心化，頭部品牌基于自身運(yùn)營能力打造抖音直播賬號(hào)矩陣。渠 道跟蹤中除銷售體量之外，還應(yīng)關(guān)注品牌自播占比的提升，其有助于公司擺脫對(duì)超頭 或運(yùn)營服務(wù)商的依賴，且改善渠道投放 ROI，行業(yè)共識(shí)一般以 ROI 持續(xù)超過 3 作為 優(yōu)質(zhì)投放標(biāo)準(zhǔn)。不同于天貓、快手平臺(tái)，抖音平臺(tái)的流量分發(fā)機(jī)制導(dǎo)致單賬號(hào)流量存 在上限，頭部品牌構(gòu)建多賬號(hào)矩陣，根據(jù)產(chǎn)品類別、檔次、自播內(nèi)容等不同側(cè)重點(diǎn)， 以多元化流量觸達(dá)消費(fèi)者，因此抖音自播也構(gòu)成了考量化妝品集團(tuán)自身運(yùn)營能力的一 個(gè)重要指標(biāo)。

2022 年上半年抖音平臺(tái)中擁有 3 個(gè)以上自播號(hào)的品牌比例提升至 10%， 同比+5pct。以珀萊雅為例，主賬號(hào)珀萊雅官方旗艦的粉絲數(shù)接近 450 萬，互動(dòng)量達(dá) 到 145 萬；第二梯度 3 個(gè)賬號(hào)的粉絲數(shù)在 30 萬-50 萬，單賬號(hào)互動(dòng)量在 4 萬-8 萬； 同時(shí)珀萊雅繼續(xù)孵化和培育第三梯度賬號(hào)，為抖音渠道的持續(xù)增長做足準(zhǔn)備。從其他 品牌自播號(hào)矩陣的粉絲和互動(dòng)數(shù)據(jù)中，同樣可以看到明顯的流量分層。

國貨龍頭集團(tuán)擁有全渠道把控力，渠道控價(jià)能力強(qiáng)。除了量價(jià)和流量之外，還需關(guān)注品牌在不同渠道的控價(jià)能力。品牌在拓展新渠道時(shí)，往往以較大力度的折扣吸引 流量，或者依托不同渠道的屬性給予不同的折扣力度，若不同渠道之前價(jià)格差異不大， 則表明全渠道運(yùn)營能力和品牌力較強(qiáng)，不需過度依賴折扣促銷手段實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長。以 中外頭部品牌核心大單品為例，國際品牌在唯品會(huì)等渠道的折扣力度明顯，珀萊雅、 薇諾娜等國貨品牌各渠道價(jià)差較小，彰顯國貨龍頭對(duì)中國市場(chǎng)的全渠道把控力更強(qiáng)。

從周轉(zhuǎn)效率來看，國際集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較長，雅詩蘭黛和資生堂 2021 年存 貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 214 天/215 天，四家國貨化妝品企業(yè) 2021 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均值 為 111 天，成熟集團(tuán)全球化布局下的國際供應(yīng)鏈拉長了運(yùn)營周期。本土化妝品集團(tuán)除 上海家化外，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較短，珀萊雅/貝泰妮/水羊股份 2021 年應(yīng)收賬款周 轉(zhuǎn)天數(shù)均值為 18 天。

3.3、營銷：發(fā)力短視頻等新媒體種草，內(nèi)容營銷輸出品牌價(jià)值觀

營銷模式更注重體驗(yàn)與場(chǎng)景，頭部品牌自身打造內(nèi)容輸出產(chǎn)品力。自 2017 年我國短視頻起步以來，短視頻廣告市場(chǎng)份額提升，預(yù)計(jì) 2023 年市占率將達(dá)到 25.3%， 具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)和本土化優(yōu)勢(shì)的國貨化妝品優(yōu)先通過短視頻營銷更多地觸達(dá)消費(fèi)者，新 營銷和新渠道推動(dòng)供給端變革。日益分散的流量入口對(duì)頭部化妝品品牌的全渠道運(yùn)營 能力提出的更嚴(yán)格的考核，細(xì)分賽道品牌強(qiáng)調(diào)專業(yè)性，大眾化品牌對(duì)消費(fèi)者洞察能力 要求更高。近期雙超頭的停播對(duì)于具備優(yōu)質(zhì)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的國貨龍頭構(gòu)成利好，品牌通過 KOL+產(chǎn)品+內(nèi)容相結(jié)合的營銷模式進(jìn)行前期種草，不僅在大促期間高效收割，在平銷 月也形成持久的消費(fèi)轉(zhuǎn)化力。

成長期高銷售費(fèi)用率支撐長期品牌力打造。成熟國際集團(tuán)通過多年的積累和沉 淀，已形成較強(qiáng)的品牌力，在消費(fèi)者端擁有高認(rèn)可度和復(fù)購粘性，其銷售費(fèi)用率趨于 穩(wěn)定，2012-2019 年歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、愛茉莉的銷售費(fèi)用率處于 20%-30%， 近兩年有所提升以抓住疫情后化妝品消費(fèi)復(fù)蘇機(jī)遇。國貨龍頭化妝品集團(tuán)正處于快速 成長期，高營銷費(fèi)用維持規(guī)模高增速，2016 年至今銷售費(fèi)用率普遍處于 35%-45%之 間，支撐公司在穩(wěn)步打造產(chǎn)品力并向品牌力邁進(jìn)的過程中高頻觸達(dá)消費(fèi)者。

粉絲數(shù)量衡量品牌傳播力度，頭部國貨突圍新式電商。品牌知名度的一個(gè)直觀表 現(xiàn)是各平臺(tái)粉絲數(shù)量，在傳統(tǒng)的天貓渠道，國際品牌經(jīng)過長期積淀擁有大量粉絲，2022 年 8 月歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛天貓平臺(tái)粉絲數(shù)量分別為 2004 萬人/2133 萬人 /2965 萬人，國產(chǎn)品牌中自然堂和珀萊雅天貓粉絲數(shù)位居行業(yè)前列，分別為 2156 萬 人/1584 萬人。在抖音平臺(tái)上，國際頭部品牌并非擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，珀萊雅通過在新式 興趣電商抖音渠道的大力鋪設(shè)，抖音平臺(tái)的粉絲數(shù)超越其他品牌，達(dá)到 437 萬人。

“國潮”營銷日益注重產(chǎn)品底層競(jìng)爭(zhēng)力。通過對(duì)品牌價(jià)值觀的塑造，提升消費(fèi)者 對(duì)品牌的長期認(rèn)可度，從而形成持久的消費(fèi)粘性。在國潮崛起的浪潮中，對(duì)于“國潮” 的營銷已從簡(jiǎn)單的包裝和外觀等形式化的概念轉(zhuǎn)變?yōu)楦井a(chǎn)品力的輸出，從簡(jiǎn)單的將 中國傳統(tǒng)文化融合現(xiàn)代潮流元素深化到品質(zhì)升級(jí)、工藝創(chuàng)新、原創(chuàng)設(shè)計(jì)等核心競(jìng)爭(zhēng)力， 塑造長期品牌力與國際品牌正面競(jìng)爭(zhēng)。其邏輯與“爆品-大單品”相似，從短期熱點(diǎn)消 費(fèi)現(xiàn)象擴(kuò)展到長期消費(fèi)趨勢(shì)。

3.4、組織：國際集團(tuán)加碼數(shù)字化，中國龍頭企業(yè)靈活反應(yīng)持續(xù)創(chuàng)新

國際集團(tuán)已實(shí)現(xiàn)全球化布局，為及時(shí)滿足不同地區(qū)多元化的消費(fèi)者需求，依靠較強(qiáng)的數(shù)字化能力通過 AI 分析對(duì)全球消費(fèi)者數(shù)據(jù)進(jìn)行跟蹤。歐萊雅旗下品牌分為四大事業(yè)部，提供支持的職能部門中包含專門的數(shù)字化部門，通過數(shù)字化電商拓展用戶的購買渠道，滲透新興國家和更年輕的人群；通過數(shù)據(jù)技術(shù)幫助品牌更好地理解消費(fèi)者，并優(yōu)化數(shù)字化廣告投放和ROI 測(cè)算；依托用戶運(yùn)營幫 助品牌與消費(fèi)者建立更加私人化、個(gè)性化的聯(lián)系，與消費(fèi)者之間產(chǎn)生更為豐富的情緒互動(dòng)。雅詩蘭黛作為家族企業(yè)，2009年聘請(qǐng)外部經(jīng)理人Fabrizio Freda作為集團(tuán)CEO，開啟年輕化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，著力小紅書、微信等社交媒體深度接觸年輕消費(fèi)者。

資生堂集團(tuán)以矩陣式組織結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，結(jié)合了六個(gè)地區(qū)和品牌類別，將職能下放 至日本、中國、亞洲、美洲、歐洲和旅游零售分部，推動(dòng)本地化建設(shè)。在數(shù)字化建設(shè) 方面，資生堂 2021 年與埃森哲成立合資公司資生堂互動(dòng)美容(Shiseido Interactive Beauty)，利用埃森哲的專業(yè)知識(shí)和數(shù)字化工具，將人工智能、數(shù)據(jù)分析和自動(dòng)化結(jié) 合，更好服務(wù)線下渠道，提供融合線上線下的全新體驗(yàn)，推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。其次，資生 堂集團(tuán)業(yè)務(wù)遍布全球約 120 個(gè)國家和地區(qū)，未來將借由埃森哲的攜手，實(shí)現(xiàn)全球共 通的經(jīng)營信息與數(shù)據(jù)可視化，庫存管理精細(xì)化，全球供應(yīng)鏈調(diào)配和決算提速等數(shù)字化革新及基礎(chǔ)業(yè)務(wù)流程升級(jí)。

國貨龍頭化妝品企業(yè)掌握中國消費(fèi)者一線數(shù)據(jù)，高效組織快速反應(yīng)，順應(yīng)消費(fèi)需 求變化。珀萊雅通過中臺(tái)統(tǒng)籌，矩陣式管理靈活調(diào)整增強(qiáng)內(nèi)部協(xié)同，市場(chǎng)需求與產(chǎn)品 推新強(qiáng)結(jié)合，股權(quán)激勵(lì)瞄準(zhǔn)收入目標(biāo)雙增長。貝泰妮將電商事業(yè)部一拆四分為傳統(tǒng)電 商、新零售、WINONA baby、抖快事業(yè)部，專業(yè)化運(yùn)營新品牌和新渠道。華熙生物 推行強(qiáng)中臺(tái)結(jié)構(gòu)，通過賽馬機(jī)制激勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新。魯商發(fā)展強(qiáng)化國企改革，總部精簡(jiǎn)， 職能下沉，一線做強(qiáng)，充分授權(quán)；引入騰訊、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等戰(zhàn)投提升運(yùn)營實(shí)力，設(shè)立員 工持股平臺(tái)增強(qiáng)激勵(lì)。上海家化 123 戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，以消費(fèi)者為中心，品牌創(chuàng)新、渠 道進(jìn)階，加強(qiáng)文化、流程、數(shù)字化建設(shè)，PMO 制度加強(qiáng)品牌和研發(fā)合作。水羊股份 雙輪驅(qū)動(dòng)雙向賦能。

單品牌存在天花板，品牌矩陣支撐集團(tuán)化增長。以成熟市場(chǎng)為例，2021 年美/法 /日/韓護(hù)膚品市占率 TOP1 的品牌分別為露得清/伊夫黎雪/DHC/雪花秀，市占率分別 為 4.7%/8.0%/4.0%/9.0%，均為各國本土品牌；中國 2021 年 TOP1 護(hù)膚品品牌為歐 萊雅，市占率 5.3%。單一品牌成熟化發(fā)展進(jìn)入增長平穩(wěn)期后，多元品牌接棒高速成 長為集團(tuán)貢獻(xiàn)新的增速?；仡檱H龍頭化妝品公司的集團(tuán)化之路，歐美集團(tuán)資本實(shí)力 雄厚以收購為主，日韓集團(tuán)研發(fā)實(shí)力優(yōu)異以自身孵化為主，中國化妝品集團(tuán)有望通過 自主孵化+收購相結(jié)合的模式形成多品牌矩陣，滿足不同價(jià)位和功效的消費(fèi)者需求。

4、估值體系：高PE由增長預(yù)期支撐

從海外龍頭復(fù)盤來看，高增速支撐高估值。從海外化妝品龍頭集團(tuán)歐萊雅的 PE 復(fù)盤來看，1996-2000 年業(yè)績?cè)鏊購?12%提升至 24%，PE 從 20 倍抬升至 65 倍， 業(yè)績?cè)鏊俜啪徍蠊乐迪禄?。而近十年即使歐萊雅的業(yè)績?cè)鲩L中樞在 10%以下的較低 水平，進(jìn)入較為成熟的平穩(wěn)增長階段，但 2021 年 PE 重新升至 43 倍，高估值來源 轉(zhuǎn)變?yōu)槠放凭仃噹淼募瘓F(tuán)化穩(wěn)健增長預(yù)期。

品牌力提升下的強(qiáng)增長確定性支撐國貨化妝品龍頭高估值。國貨化妝品龍頭處 于業(yè)績?cè)鏊?30%-50%的高速成長階段，對(duì)應(yīng)國際化妝品集團(tuán)前期高速增長期，珀萊 雅/貝泰妮/華熙生物 2017-2021 年?duì)I收 CAGR 分別為 27%/50%/57%，歸母凈利潤 CAGR 分別為 30%/54%/37%，在營銷持續(xù)投放和品牌不斷升級(jí)的階段，有望維持營 收和業(yè)績的較高增長預(yù)期。對(duì)于已塑造較強(qiáng)品牌力，規(guī)模增速較穩(wěn)定，后續(xù)發(fā)展路線 清晰的國貨龍頭化妝品公司，其近一年 PE 通常不低于 60 倍。

根據(jù) wind 一致預(yù)期， 珀萊雅/貝泰妮/華熙生物未來 3 年歸母凈利潤 CAGR 分別為 26%/35%/31%，截止 9 月 15 日收盤 2022 年預(yù)測(cè) PE 分別為 62/60/67 倍，對(duì)應(yīng) 2022 年 PEG 分別為 2.34/1.71/2.13，當(dāng)前階段高估值來源于大單品路徑下的營收規(guī)模和利潤快速放量。 后續(xù)若龍頭公司依托強(qiáng)運(yùn)營能力成功打造多元品牌，形成品牌矩陣式的集團(tuán)化增長， 則高估值仍然具有支撐。